长江证券：逆风而行

　　特朗普“对等关税”力度远超上一任期

　　特朗普第二次任期的关税加征力度远高于第一次任期。特朗普自上任以来多次宣称要对外加征关税，在3 月初已经对中国加征了20%的关税，并于4 月2 日宣布全面升级贸易壁垒，对全球主要贸易伙伴实施系统性关税调整。并于4 月2 日宣布全面升级贸易壁垒，对全球主要贸易伙伴实施系统性关税调整，针对特定经济体实施差异化“对等关税”政策。其中，美国对中国加征34%的税率，对欧盟加征20%，对印度、韩国、日本分别加征26%、25%、24%的税率，东南亚国家中印尼、泰国、越南、柬埔寨分别被加征32%、36%、46%、49%的税率，且该关税体系采取分阶段生效机制。4 月9 日，美国宣布在此前关税的基础上，对中国加征50%额外关税。

　　保险、银行、必需消费品等对美敞口较小的行业或更具韧性

　　若特朗普“对等关税”正式落地，对美营收占比较小的行业的业绩或不易受关税影响。按照外需占比的口径来看，服装/鞋类零售、计算机处理硬件、汽车售后市场、电子元件和综合石油等行业对美敞口排名靠前，而保险经纪人/服务、人事服务、合同钻探、仿制药、大型银行和食品零售等行业对美敞口较小。2025 年4 月9 日，特朗普“对等关税”正式落地后，对美敞口较高的行业的业绩或易受到冲击，而对美敞口较小的行业面对外部的影响业绩或更具韧性。另外，由于特朗普对东南亚主要国家加征关税，部分布局转口贸易的行业或面临“转口失灵”的处境。

　　“对等关税”下，哪些行业能逆风而行？

　　复盘2018 年美国对中国的关税政策正式实施时，军工、保险、电信、银行等行业表现较好。

　　复盘2018 年第一次关税落地时的市场表现，可以看到自主可控、逆周期、稳定类的红利板块能够在关税冲击带来的市场波动中保持相对稳定和优势，如军工、保险、电信、银行等自主可控及稳定红利行业表现较好，家用装饰及休闲、纺织服装等出口相关的行业表现相对靠后。

　　另外，从中国对美加征反制关税的市场表现来看，化学品和农产品等行业也能相对跑赢。政策窗口期内，受益于市场对国内产业替代效应的短期预期，相关行业指数在政策实施前15 个交易日内录得5%-10%的增长。但伴随政策冲击效应衰减，受制于企业盈利预期下修、全球贸易形势紧张等基本面压力，从而导致进一步回调。但与上证指数对比来看，化学品和农产品在反制政策公布后的30 个交易日内，大部分时间相对上证指数有超额收益。

　　在国际宏观扰动下，把握布局科技产业趋势的窗口期

　　应对策略：1）首先，以史为鉴，参考2018 年特朗普实施关税正式落地的A 股市场表现，自主可控+扩内需+稳定类（如公用事业等红利板块）+反制行业表现较好，例如军工、零售、金融、环保、公用、稀土、农业等。2）考虑到目前A 股、港股和美股市场均已大幅调整，短期情绪达到较低的位置，其中美股的波动率VIX 指数攀升至历史较高位置，预计短期市场或出现阶段性反弹。3）未来市场风险偏好的提升需等待国内外政策的变化，一是美国债券和股市流动性问题或倒逼美联储释放更多流动性，二是国内出口数据若出现较大变化，或需更多货币财政政策支持，三是贸易关系的变化。在宏观扰动下，把握布局产业趋势的窗口期，重点关注恒生科技指数和AI+（含机器人）方向。

　　风险提示

　　1、贸易摩擦反复超预期；2、国内政策落地不及预期。